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　　中国银河证券首席经济学家 刘锋 研究院宏观研究员 张宸

　　日前披露的经济数据，使市场预期荡起涟漪。谈论所谓“滞胀”在四季度掣肘逆周期政策者有之，谈论某些经济数据改善使得货币政策进一步宽松失去必要性者亦有之。

　　笔者认为，这些判断都存在一定可探讨的空间，尚需注意到当前经济形势中所蕴含的一些矛盾：一是形式上的通胀与实质通缩压力之间的结构性矛盾，以及这种矛盾对政策的影响；二是经济数据的某些改善与后续经济企稳所需逆周期托底政策呵护之间的矛盾。能否正确认识并妥善处理好相关矛盾，成为后续经济运行与市场预期形成的关键。

　　宏观经济政策维持托底态势

　　首先通过观察通胀的结构性矛盾，笔者认为，当前通胀相对高位只是形式上而非实质上的高企。9月CPI继续走高，主要推动力还是肉类价格。一方面，猪肉价格同比涨幅继续扩大；另一方面，牛羊肉、禽类、蛋类价格涨幅均有上升。在这样的背景下，9月CPI同比攀升至3.0%，高于8月的2.8%就不足为奇了。

　　根据笔者预计，四季度在肉类价格走势及基数效应影响下，CPI同比可能仍将运行在3%左右水平。这是否意味着通胀开始走向高位？应该进一步观察其构成的结构性变化，形式上的较高位置，并不意味着实质上的通胀高位。

　　主要原因有两点，一是3%左右的通胀水平在中国经济过往演进历史来看，只能算近年运行区间的相对高位而非历史上的绝对高位，在需求形势总体较弱且货币增速总体受限于名义经济增长情况下，3%的CPI同比水平不应被称作所谓的“通胀高位”；二是从非食品、核心CPI（去除食品与能源价格）与服务业价格水平来看，三个口径同比分别为1.0%（低于上月）、1.5%（持平上月）、1.3%（低于上月）。如果再考虑到PPI同比仍在通缩区间，更难言我们正面临一个高通胀的环境。

　　同时应该注意到，历史上中国经济演进所面临过的实质高通胀一般均是由需求拉动的，体现为PPI同比与CPI一同大幅上行，同时货币增速也在高增长，背后是高投资、高货币信贷投放的经济增长模式所营造的需求强劲拉动型经济增长，其龙头是房地产与基建投资的强劲增长。很显然，现在的宏观经济形势与此相去甚远，故而笔者将当期形势描述为形式上的通胀与实质的通缩压力之间的矛盾。

　　面对通胀的结构性矛盾，笔者认为，宏观政策应该更加注意矛盾背后的需求弱势逻辑，而不是形式上的通胀（猪肉价格等因素造成的CPI冲击），形式上的通胀应该以增加供给的手段加以解决。

　　目前，经济增速逐步放缓的格局明显。工业生产中设备与汽车制造业生产持续低迷；受工业品价格通缩影响，企业盈利虽有所修复但仍未终结承压态势，库存周期见底尚需时日。需求端传统制造业投资增速下行压力持续。在经济下行压力之下，消费虽有一定韧性，但预计持续受到可支配收入增长及居民部门债务的长期压力，在短期内难言显著提升。目前，尚未有足够证据判断库存周期已进入被动去库存（经济见底复苏）阶段。经济需求强弱是库存周期背后的决定因素，而当前需求弱势的总体逻辑仍未根本改观，四季度经济下行压力预计会持续。稳增长与促改革仍会是经济工作齐抓并举的重点，短期看，稳增长的压力相对凸出。积极财政政策和稳健偏宽松的货币政策仍十分必要，以托底经济增长，促进正向预期的确立。

　　经济企稳仍需宽松政策呵护

　　尽管表象上三季度末一些经济数据有一定改善，例如9月新增社会融资规模以及新增信贷规模均较8月大幅改善，然而除了季度末的季节性因素外，政策引导融资环境的改善也是推动9月新增社融以及新增信贷大幅增长的重要原因。从今年的社融演绎节奏来看，一季度社融创下了历史天量，4月份社融数据恢复到历史平均水平，5月份社融又达到历史较高水平，6月份社融继续创新高，7月份社融略高于季节同比，8、9月份社融继续创新高。

　　在这样的节奏之下，笔者观察到的是今年以来经济下行压力的持续，以及社融结构的不尽如人意。这主要是由于支持实体经济扩张的中长期融资较弱，尽管本期有所改善，但持续性仍有待于政策的持续发力与经济需求逻辑的修复。因此，笔者倾向于认为，货币信贷已不是经济提振的“速效救心丸”。在前述分析所提及的需求弱势逻辑下，为了实现维护经济平稳运行的目标，货币金融环境需要维持偏宽松态势，正是因为货币工具的经济刺激效用已经边际递减，所以更要维持一定宽松的融资环境来支撑经济增长。

　　假如逆周期政策因前述形式通胀等因素而摇摆或顾虑重重，进而影响了政策力度与节奏，那么三季度的金融/社融改善就难以直接演绎出经济即将见底回升的结论。因此，金融/社融数据的改善与今后经济企稳所需宽松政策呵护之间存在矛盾。如果政策宽松因数据有所改善而趋紧，后果将不容乐观。尽管这种假设成为现实的可能性不大，但是客观存在，尤其是如果考虑到形式上的通胀和宏观杠杆率的升高的话。

　　从固定资产投资方面看，需求弱势的逻辑更加凸显。1-9月，全国固定资产投资（不含农户）461204亿元，同比增长5.4%，增速比1-8月回落0.1个百分点。其中，第二产业增速回落0.1个百分点，第三产业增速回落0.1个百分点。前三季度，制造业投资继续承压（累计同比增长2.5%维持低位）；基建投资温和难以强劲回升（累计同比增长4.5%，小幅上行）；地产投资累计同比增长10.5%，持平前值。

　　需要关注的是，房地产开发占固定资产投资的比例，今年达到了过去10年来的最高。自6月开始明显超越季节性，显示目前房地产投资对于固定资产投资的贡献格外显著，主要因为制造业与基建投资弱势被动凸显的缘故。总体来看，制造业投资持续弱势，基建受到地方政府投融资矛盾的影响不温不火，而地产总体难以避开政策环境的压制，固定资产投资显示的需求弱势逻辑短期难以根本改观。因此，不难理解工业品价格通缩压力的持续与库存周期的持续承压，经济见底回升仍需假以时日。

　　消费对经济增长的贡献仍难以过高预期。1-9月份，社会消费品零售总额为296674亿元，同比增长8.2%。其中，限额以上单位消费品零售额增长4.1%，限额消费品增速低于整体消费增速。总体看，在经济下行压力持续的背景下，受制于可支配收入增长较慢与居民部门债务压力，消费在短期内仍难以实现强劲增长。

　　稳增长促改革利于预期改善

　　当前经济运行正在继续磨底，但稳增长促改革的各项举措将有利于预期改善与风险偏好提振，经济运行与风险资产价格表现将因此得到一定的正面支撑，避险资产向风险资产表现修复的进程有望延续。

　　笔者关注的潜在风险主要在于，经济政策因外部压力的短期缓解、前期政策的一些正面效果以及对于控制宏观杠杆率的持续关注而产生决心摇摆，从而使得经济磨底的进程延长等。

　　因此，在坚定实施逆周期调节政策的同时，必须通过深化改革，加速实现国家治理体系与治理能力的现代化，进一步建立市场化的要素资源配置体系，提高要素资源供给效率，促进全要素生产率提升，实现增长潜力的进一步激发。必须坚定决心改革金融资源供给模式，建立以法治与信用为基础的、现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系，令市场在资源配置中发挥决定性作用。